文/本报记者 韩红刚   图/王红超

　　证监会网站披露新一批百余家公司的IPO审核反馈文件，29家公司的IPO被否真相由此浮出水面。陕西红旗民爆集团股份有限公司也因其“独立性”缺陷，IPO被否铩羽而归。

　　近期，证监会网站披露新一批百余家公司的IPO审核反馈文件，29家公司的IPO被否真相由此浮出水面。

　　据统计，证监会本次披露的IPO批复文件共有108份，所涉公司的IPO上会时间从今年4月至11月初，其中29家公司IPO申请未获放行。其被否背后折射出行业的共性困局及监管思路的微妙变化。

　　在29家IPO被否企业中，有多家企业是因为持续盈利能力存疑而“倒下”，占比高达50%，这也是此前历次证监会公布企业IPO被否原因当中的“头号杀手”。

　　值得关注的是，陕西红旗民爆集团股份有限公司（以下简称“红旗民爆”）IPO铩羽的原因被曝光。

　　红旗民爆“独立性” 缺陷

　　由于红旗民爆与榆林正泰职工存在利害关系，发审委认为其在独立性方面存在缺陷，这使得IPO申请夭折。

　　10月12日，红旗民爆IPO申请未能通过证监会发审委的审核。

　　从招股说明书显示，红旗民爆是国内最早从事工业炸药生产的企业之一，由成立于2000年的陕西红旗民爆集团有限责任公司(下称“红旗有限”)在2009年整体变更设立而来。主营业务为工业炸药的生产和销售，主要产品为乳化炸药（胶状）、粉状乳化炸药、改性铵油炸药。

　　公司原计划拟发行3717万股，拟募集资金约2.3亿元。发行后总股本14867万股，在深交所上市，控股股东和实际控制人为宝鸡市国资委，持有32.32%的股权。

　　然而，发审委认为，公司与榆林正泰职工存在利害关系，在独立性方面存在缺陷。

　　根据陕西红旗民爆的招股书，2008年到2011年上半年，榆林市正泰民爆物品专营有限公司（下称“榆林正泰” ）系国有控股企业，是公司第一大客户，占公司当年销售总额的比例分别为56.27%、48.00%、51.41%、54.49%。榆林正泰为榆林地区最大的民爆产品销售公司，也是全国大型民爆产品销售公司之一，在榆林地区拥有市场网络方面的优势。

　　值得一提的是，榆林正泰却与红旗民爆存在“暧昧”关系。榆林正泰有19名职工为公司股东，合计持有红旗民爆1.73%的股份，其中闫志远、韩增秀、周润合3人合计持有榆林正泰34.97%的股权；景强、马志东、周润合3人分别担任榆林正泰的监事、副总经理和董事。

　　正是由于公司与榆林正泰职工存在利害关系，发审委认为公司在独立性方面存在缺陷使得IPO申请夭折。

　　此外，另一家民爆企业，湖北民爆龙头凯龙化工IPO被否原因与红旗民爆有惊人的相似，发审委反馈文件称，湖北省内炸药生产、经营企业通过合资成立湖北联兴公司对省内工业炸药的供销进行管制。凯龙化工作为湖北第一大炸药生产企业，也是湖北联兴持股13%的第一大股东。报告期内，公司关联销售金额及比重较大，2008年、2009年、2010年发行人37%、45%、43%的销售收入通过湖北联兴实现，难以判断此种模式对公司持续盈利能力的影响。

　　此外，由于独立性缺陷IPO被否的还有河南蓝天燃气、佛山燃气。

　　其中，蓝天燃气2008年至2011年上半年的关联销售分别为60387.72万元、26419.60万元、32326.18万元和25535.16万元，占各期营收比例分别为64.87%、30.37%、28.35%和33.35%。佛山燃气在报告期内对关联公司福能发电实现销售收入分别为3921.17万元、5960.17万元及44293.83万元，分别占销售总额的4.46%、6.47%及23.16%；同时，公司向福能发电销售天然气的毛利率分别为-0.01%、5.37%和3.73%，远低于公司同期天然气销售毛利率26.54%、32.92%和22.24%。据披露，佛山燃气与福能发电的关联交易将持续进行。

　　重点关注持续盈利能力

　　从29家公司的IPO被否中可以看出，发审委更看重公司持续的盈利能力。

　　从红旗民爆招股书可以看出，红旗民爆销售收入的一半都是来自榆林正泰。若今后榆林正泰减小或者取消对公司的采购，公司的经营业绩将陡降，持续盈利能力会受到较大影响。

　　这也是红旗民爆未来持续盈利的风险所在。

　　实际上，从29家公司的IPO被否中可以看出，发审委更看重公司持续的盈利能力。

　　以服装行业为例，今年服装企业IPO集体受挫成为一个显著的现象。据统计，今年以来，A股市场共有13家服装企业IPO上会，闯关成功的有7家，过会率约54%。

　　本次披露的“不予核准”反馈文件中，集结了淑女屋、福建诺奇、维格娜丝、利步瑞、山东舒朗5家公司，从这几家服装企业IPO被否的真实原因是产能消化疑虑，导致发审委对其持续盈利产生质疑而折戟。

　　据反馈文件，淑女屋募投项目中195万件服装家纺生产项目预计建设期为两年，达产后自主产能共365万件，自主产能满足率为52.09%，产能消化以直营店为主。另外，322家直营店募投项目建设期为两年，每年建设161个销售终端，同期公司计划自主扩展180家店铺，两年后建成的新增店铺占比63%。而从报告期平均单店销售收入看，新开店铺第一年与其他店铺相比有较大的差距，第二年才达到其他店铺的70%到90%。因此，新开店铺在1-2年内是否能达到预期销售水平而消化新增产能，以及自主扩展的180家店铺是否可以如期建成存在不确定性。

　　与之相似，福建诺奇、维格娜丝、山东舒朗的募投项目均包含门店扩张计划。由于店铺从开业到盈利需要一定周期，发审委对3家公司大举扩张后的持续盈利能力存疑。

　　以出口为主的上海利步瑞的被否情形则有所不同。报告期内，公司对美国、欧盟的销售收入逐年大幅下滑，合计销售收入比重由2008年的59.54%下降到2010年的20.54%；对日本的销售比重则大幅上升，由2008年的19.38%上升到2010年的64.35%，且对单一客户日本丸红的销售比重由2008年的9.56%快速上升到2010年的63.79%。同时，公司主营业务毛利率及销售净利率显著高于同行业水平，发审委认为招股书对合理性的解释不够充分。

　　发审委指出，维格娜丝时装股份有限公司报告期内在店铺数量增长的情况下，服装销售数量却有所下降，2010年末库存商品又大幅增长，未来盈利能力存在较大不确定性；山东舒朗服装服饰股份有限公司报告期存货金额大幅增长，存货周转率远低于同行业上市公司平均水平，由此双双遭到否决。

　　募集资金投向成“拦路虎”

　　募集资金投向的不确定性，成为29家公司IPO被否的关键因素之一。

　　在29家公司的IPO被否案例中，募集资金投向也成为了IPO被否的一大“拦路虎”。

　　以山东金创股份有限公司IPO被否为例，发审委指出，根据现场询问情况，公司对蓬莱市大柳行金矿的实际托管状况与2008年9月21日签订的《蓬莱市大柳行金矿经营性资产托管协议》存在较大差异，无法确定公司能否对大柳行金矿进行有效控制。由于收购大柳行金矿的采矿权及相关经营性资产项目是本次募集资金投资项目，因此该募投项目的实施存在不确定性。

　　斗南锰业，其IPO折戟的最重要原因当属募集资金投向与发改委意见不符，成为唯一一家违反《首次公开发行股票并上市管理办法》第四十条的拟上市企业，据其规定，“募集资金投资项目应当符合国家产业政策、投资管理、环境保护、土地管理以及其他法律、法规和规章的规定。”

　　此外，利民化工股份有限公司、福建龙马环卫装备股份有限公司、深圳中航信息科技产业股份有限公司、浙江九洲药业股份有限公司，4家企业募集资金投资项目的市场前景和盈利能力不确定，均面临产能过剩风险，因此遭到否决。

　　中企赴美IPO现四个月“真空”

　　在经历上半年轰轰烈烈的上市热潮后，下半年美国市场上中国企业IPO骤然陷入冰点。统计显示，下半年迄今美国市场仅有一宗中国企业进行首次公开募股(IPO) 土豆网8月登陆纳斯达克。这意味着美国市场至今已出现长达四个月的中企上市空白。

　　受美欧债务危机、“做空中概股”风波影响，中国企业在美国市场IPO的活动出现明显下滑，但目前仍有大批中国企业具有赴美上市的意愿，随着市场波动趋缓，IPO市场将实现复苏。

　　尽管市况不佳被视为影响中企赴美IPO的最重要因素，但另一个不可忽视的原因是，今年以来中概股在美国资本市场屡屡遭遇“猎杀”，令不少中企望而却步。

　　有业内人士称，做空中概股风潮的延续导致美国市场上中国公司估值水平明显低于其他市场的同类企业，一些中概股已经在考虑在美国退市，转战中国香港市场。对此纽交所全球上市业务部亚洲区总经理杨戈表示，中国公司选择何处上市与其所属行业有关系，一些行业的中国公司在美国估值水平相对较低，这种情况下它们选择从美国市场摘牌回到香港或上海重新上市是比较合理的，但其他行业例如互联网，在美国的估值水平则远远高于香港或上海。

　　对于未来中企赴美IPO前景，市场人士认为，尽管过去六个月在纽交所没有一家中国公司上市，但中国企业重启上市进程的机会仍然很大。